Sự mất giá kỷ lục của đồng rupee đang trở thành một tín hiệu cảnh báo nghiêm trọng đối với kinh tế Ấn Độ. Trong bối cảnh giá nhập khẩu năng lượng tăng cao, đặc biệt là dầu mỏ và khí đốt, đồng nội tệ đã chịu áp lực kéo dài và rơi xuống vùng đáy mới, làm dấy lên câu hỏi liệu Ngân hàng Dự trữ Ấn Độ (RBI) có còn đủ dư địa để duy trì chính sách tiền tệ nới lỏng hay không. Điều này không đơn thuần là một biến động tỷ giá ngắn hạn, mà là biểu hiện của sự thay đổi sâu sắc trong môi trường kinh tế vĩ mô: từ một thời kỳ ưu tiên tăng trưởng và tín dụng rẻ sang một giai đoạn mà ổn định tiền tệ và kiểm soát lạm phát có thể trở thành mục tiêu cấp bách hơn.

Ở bình diện chính sách, RBI dưới thời Thống đốc Sanjay Malhotra từng phát đi tín hiệu ưu tiên tạm dừng tăng lãi suất, đồng thời cho rằng ngân hàng trung ương có thể tác động tới kỳ vọng lạm phát thay vì sử dụng những biện pháp “nén cầu” quá mạnh. Tuy nhiên, thực tế thị trường ngoại hối đang buộc RBI phải đối mặt với một nghịch lý khó tránh: nếu tiếp tục duy trì mặt bằng lãi suất thấp trong khi rupee tiếp tục suy yếu, áp lực nhập khẩu lạm phát sẽ gia tăng, còn niềm tin của nhà đầu tư vào tài sản bằng rupee có nguy cơ bị bào mòn thêm. Trong điều kiện đó, “kỷ nguyên tiền rẻ” khó có thể kéo dài.

Nguyên nhân trực tiếp của đợt suy yếu lần này nằm ở cú sốc năng lượng. Chi phí nhập khẩu dầu và khí tăng cao trong bối cảnh địa chính trị bất ổn đã làm xấu đi cán cân thanh toán, đồng thời đẩy nhu cầu nắm giữ ngoại tệ mạnh lên. Khi giá năng lượng tăng, rupee không chỉ mất giá vì nhu cầu ngoại tệ nhập khẩu tăng, mà còn vì kỳ vọng của thị trường về triển vọng kinh tế suy giảm. Một đồng nội tệ yếu hơn có thể giúp hàng xuất khẩu Ấn Độ cạnh tranh hơn, nhưng lợi ích này thường ngắn hạn và dễ bị triệt tiêu bởi gánh nặng nhập khẩu, đặc biệt đối với một nền kinh tế phụ thuộc lớn vào năng lượng bên ngoài như Ấn Độ.

Một điểm đáng chú ý là RBI đã từng theo đuổi chính sách hỗ trợ tăng trưởng khá mạnh tay sau khi ông Malhotra nhậm chức, với việc cắt giảm lãi suất điều hành và bơm thanh khoản quy mô lớn vào hệ thống ngân hàng. Mục tiêu là kích thích tín dụng, hỗ trợ doanh nghiệp và tạo động lực cho đà phục hồi kinh tế. Nhưng các dòng vốn trong nước không ở lại hệ thống ngân hàng như kỳ vọng. Trái lại, dòng vốn toàn cầu rút khỏi thị trường tài sản Ấn Độ, chuyển sang nắm giữ đồng đô la Mỹ, khiến thanh khoản nội địa bị thắt chặt hơn dự kiến. Khi vốn ngoại thoái lui, một chính sách lãi suất thấp không còn phát huy tác dụng như công cụ thúc đẩy tăng trưởng, mà có thể trở thành nguồn làm trầm trọng thêm tình trạng mất giá tiền tệ.

Hệ quả thứ hai của rupee yếu là nguy cơ tăng tốc của dòng vốn chảy ra khỏi thị trường chứng khoán và trái phiếu. Nhà đầu tư nước ngoài thường nhạy cảm với chênh lệch lãi suất, kỳ vọng tỷ giá và ổn định vĩ mô. Nếu họ cho rằng rupee sẽ tiếp tục suy yếu, họ sẽ càng bán ra tài sản bằng rupee, tạo thành vòng xoáy tự củng cố. Điều này giải thích vì sao thị trường đang đặt cược rằng RBI cuối cùng sẽ phải đảo chiều sang thắt chặt hơn để bảo vệ tỷ giá. Nhưng một khi lãi suất tăng, chi phí vốn của doanh nghiệp và hộ gia đình cũng tăng theo, khiến nhu cầu tín dụng suy yếu. Bài toán chính sách vì thế trở nên đặc biệt khó: giữ lãi suất thấp thì rupee tiếp tục chịu áp lực; nâng lãi suất thì tăng trưởng tín dụng bị bóp nghẹt.

Rủi ro càng lớn hơn khi Ấn Độ đang bước vào một thời điểm mà áp lực lạm phát có thể quay trở lại từ nhiều phía. Chính phủ có thể tiếp tục can thiệp để không chuyển ngay toàn bộ chi phí nhiên liệu tăng lên người tiêu dùng, nhưng năng lực tài khóa để trợ giá là hữu hạn. Cùng lúc đó, nắng nóng cực đoan ở miền Bắc Ấn Độ và nguy cơ mưa gió mùa thấp hơn mức trung bình có thể ảnh hưởng tới nông nghiệp, từ đó đẩy giá lương thực lên cao. Như vậy, ngay cả khi cú sốc năng lượng chưa truyền dẫn đầy đủ vào chỉ số giá tiêu dùng, lạm phát vẫn có thể tăng từ các kênh khí hậu và cung ứng nội địa.

Trong lĩnh vực ngân hàng, bức tranh cũng không hề đơn giản. Chất lượng tài sản của hệ thống ngân hàng Ấn Độ hiện được đánh giá là tốt hơn nhiều so với năm trước, nhưng đó là trạng thái của một nền kinh tế tương đối ổn định. Khi môi trường vĩ mô xấu đi, các ngân hàng—đặc biệt là ngân hàng quốc doanh có mức độ tiếp xúc lớn với khu vực doanh nghiệp nhỏ và vừa—sẽ có xu hướng thận trọng hơn trong cho vay. Điều này có thể làm chậm quá trình mở rộng tín dụng đúng lúc nền kinh tế cần hỗ trợ nhất. Nói cách khác, nếu lãi suất tăng trong bối cảnh cầu suy yếu và rủi ro nợ xấu gia tăng, hệ thống ngân hàng sẽ bị kéo vào thế phòng thủ thay vì đóng vai trò dẫn dắt phục hồi.

Từ góc nhìn rộng hơn, sự kiện đồng rupee chạm đáy lịch sử cho thấy thời kỳ “tiền rẻ” của Ấn Độ đang đi đến hồi kết. Trong một môi trường mà sốc năng lượng, chiến tranh, vốn rút ra và áp lực tỷ giá cùng lúc hội tụ, ngân hàng trung ương khó có thể tiếp tục ưu tiên tăng trưởng bằng mọi giá. Cái giá của việc trì hoãn thắt chặt có thể còn lớn hơn một đợt nâng lãi suất sớm: nếu để kỳ vọng lạm phát mất neo, RBI sẽ phải hành động quyết liệt hơn nhiều sau đó, với mức lãi suất cao hơn và thời gian duy trì lâu hơn. Với Ấn Độ, đây không chỉ là câu chuyện về một đồng tiền yếu, mà còn là phép thử đối với năng lực điều hành chính sách trong một thời đại mà ổn định tiền tệ đã trở lại vị trí trung tâm của kinh tế vĩ mô.